上海某投資中心（有限合伙）訴上海某機(jī)械股份有限公司、邵某等操縱證券交易市場責(zé)任糾紛案-操縱證券交易市場民事賠償責(zé)任的司法認(rèn)定
人民法院案例庫 入庫編號(hào)：2024-08-2-314-001
關(guān)鍵詞
民事/操縱證券交易市場責(zé)任/新三板/定向增發(fā)/損失認(rèn)定
基本案情
原告上海某投資中心（有限合伙）訴稱：因邵某及上海某機(jī)械股份有限公司存在操縱證券交易市場的行為而導(dǎo)致其產(chǎn)生投資巨額虧損，故請(qǐng)求兩被告承擔(dān)操縱證券交易市場民事賠償責(zé)任，連帶賠償其經(jīng)濟(jì)損失人民幣22,598,795.28元（以下幣種均為人民幣）。
被告邵某辯稱：被告邵某及案外等人的操縱行為與案涉定增無交易因果關(guān)系，并不是被中國證監(jiān)會(huì)行政處罰認(rèn)定構(gòu)成操縱證券市場行為，行為人就必然要對(duì)受損投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。本案定增交易具有特殊性，該交易是新三板市場的“面對(duì)面”協(xié)議交易，并非公開市場集中競價(jià)“只認(rèn)報(bào)價(jià)不認(rèn)人”的一般交易。操縱行為并不會(huì)使包括原告在內(nèi)的投資者對(duì)上海某機(jī)械股份有限公司的定增價(jià)格產(chǎn)生誤判。
被告上海某機(jī)械股份有限公司辯稱：上海某機(jī)械股份有限公司不是《行政處罰決定書》所認(rèn)定的操縱行為人，2014年《證券法》第七十七條規(guī)定，只有被認(rèn)定是實(shí)施操縱行為的行為人，才應(yīng)當(dāng)承擔(dān)對(duì)投資者的賠償責(zé)任。原告未能證明上海某機(jī)械股份有限公司和邵某共同實(shí)施侵權(quán)行為，故其要求承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的主張不能成立。原告作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，具有豐富的專業(yè)投資知識(shí)，相較于普通投資者而言，負(fù)有更高注意義務(wù)，原告應(yīng)為其自身過錯(cuò)承擔(dān)責(zé)任。
法院經(jīng)審理查明：被告上海某機(jī)械股份有限公司是一家新三板市場掛牌公司，原告是一家從事證券及股權(quán)投資的私募基金。2015年9月17日，原告作為定增意向投資者參加被告上海某機(jī)械股份有限公司組織召開的定增投融資對(duì)接會(huì)，同期原被告展開線上線下多輪談判。2015年11月，原告與被告上海某機(jī)械股份有限公司簽訂《股票發(fā)行認(rèn)購協(xié)議》，以20元/股的價(jià)格購入上海某機(jī)械股份有限公司發(fā)行的股份150萬股，共計(jì)投資3,000萬元。此次股票發(fā)行數(shù)量為2,500萬股，參與發(fā)行的投資者包括原告在內(nèi)的23家機(jī)構(gòu)投資者及2名自然人投資者。
2017年11月20日，被告上海某機(jī)械股份有限公司發(fā)布《關(guān)于收到中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)控股股東、實(shí)際控制人調(diào)查通知書的公告》，內(nèi)稱因涉嫌證券市場操縱，中國證監(jiān)會(huì)決定對(duì)上海某機(jī)械股份有限公司實(shí)際控制人陸某、邵某進(jìn)行立案調(diào)查。2020年9月17日，上海某機(jī)械股份有限公司發(fā)布收到中國證監(jiān)會(huì)作出《行政處罰決定書》，認(rèn)定公司實(shí)際控制人邵某于2015年8月7日至2015年9月30日期間對(duì)該公司股價(jià)進(jìn)行了操縱，將公司股價(jià)從20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融資對(duì)接會(huì)期間連續(xù)8個(gè)交易日進(jìn)行了尾盤操縱。中國證監(jiān)會(huì)對(duì)邵某處以150萬元的罰款。
原告參與定向增發(fā)后，上海某機(jī)械股份有限公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期間兩次停牌。期間上海某機(jī)械股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票并上市的申請(qǐng)被中國證監(jiān)會(huì)受理，后又于2018年8月20日撤回首次公開發(fā)行A股股票并上市申請(qǐng)。2017年8月，上海某機(jī)械股份有限公司股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2018年11月14日，上海某機(jī)械股份有限公司再次復(fù)牌后第一個(gè)交易日的股票價(jià)格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政處罰決定書》公告之日，上海某機(jī)械股份有限公司股票價(jià)格為5元。
庭審中，原被告就原告的投資損失與操縱證券交易市場行為是否存在因果關(guān)系、投資損失應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定及上海某機(jī)械股份有限公司是否需要承擔(dān)共同賠償責(zé)任等問題展開辯論。在損失認(rèn)定方面，為充分聽取專業(yè)意見，法院兩次委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)損失進(jìn)行核定、對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行追溯評(píng)估。
上海金融法院于2022年8月5日作出（2021）滬74民初146號(hào)民事判決：一、被告邵某應(yīng)向原告支付損失賠償款318萬元；二、駁回原告其余訴訟請(qǐng)求。一審宣判后，雙方均未上訴，判決現(xiàn)已生效。
裁判理由
法院經(jīng)審理認(rèn)為，根據(jù)2014年《中華人民共和國證券法》第七十七條，操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。該案為新三板市場定增投資者索賠的案件，存在特殊性，具體認(rèn)定包括如下方面：
第一，新三板市場定向增發(fā)投資者的證券侵權(quán)求償不適用因果關(guān)系推定原則。證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場理論、旨在保護(hù)不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則對(duì)于新三板定向增發(fā)投資者并不適用。原告系以“面對(duì)面”簽訂認(rèn)購協(xié)議方式參與投資，應(yīng)對(duì)行為人實(shí)施的操縱證券交易市場行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進(jìn)行舉證。該案原告通過其定增投資與操縱行為高度關(guān)聯(lián)等具體事實(shí)證明了邵某操縱市場行為對(duì)投資者的誘導(dǎo)是導(dǎo)致原告最終決定投資的重要因素之一，邵某拉升股價(jià)的行為影響了原告參與投資的定價(jià)，故據(jù)此認(rèn)定因果關(guān)系成立。
第二，操縱證券交易市場民事賠償責(zé)任的損失計(jì)算有別于證券虛假陳述民事賠償。在損失認(rèn)定方面，證券虛假陳述侵權(quán)行為造成投資者的差額損失既包括行為實(shí)施后投資者買入價(jià)格虛高的損失，還包括虛假陳述行為揭露后股價(jià)下跌造成的投資者損失。交易型操縱市場行為下，操縱行為對(duì)投資者損失產(chǎn)生的影響集中在操縱行為實(shí)施期間及隨后的影響時(shí)期，經(jīng)過一定的消弭時(shí)期，操縱行為帶來的影響會(huì)被市場所消化。法院充分考慮交易型操縱證券交易市場行為的特點(diǎn)，選取凈損差額法原理作為基礎(chǔ)，通過比較原告投資上海某機(jī)械股份有限公司股票的實(shí)際價(jià)格與公允的基準(zhǔn)價(jià)格之間的差值計(jì)算原告的投資差額損失。
第三，對(duì)新三板市場證券侵權(quán)的損失計(jì)算，應(yīng)充分聽取專業(yè)意見，以對(duì)相關(guān)行業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)的科學(xué)估值方法等為參考。該案最終采信資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的《股權(quán)價(jià)值追溯評(píng)估鑒證報(bào)告》，該評(píng)估依照相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)準(zhǔn)則，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法兩種評(píng)估方法，充分考慮上海某機(jī)械股份有限公司在當(dāng)年的盈利能力、行業(yè)前景、管理水平、競爭優(yōu)勢等綜合情況，最終選用市場法的結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論。在市場法評(píng)估中，該報(bào)告將上海某機(jī)械股份有限公司與同行業(yè)同類A股企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，并對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)上的差異進(jìn)行數(shù)據(jù)糾正，同時(shí)以期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算新三板市場掛牌公司與A股上市公司的折扣率，最終還原上海某機(jī)械股份有限公司合理的股權(quán)價(jià)值為17.88元/股。法院認(rèn)為該評(píng)估邏輯完整，分析較為全面，專業(yè)可信，予以采納。
裁判要旨
定向增發(fā)投資是以“面對(duì)面”簽訂協(xié)議方式參與認(rèn)購證券，定增投資者的索賠不適用證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場理論、旨在保護(hù)不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則，定增投資者仍應(yīng)對(duì)行為人實(shí)施的操縱證券交易市場行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進(jìn)行舉證。交易型操縱證券市場民事賠償?shù)膿p失認(rèn)定有別于證券虛假陳述民事賠償，應(yīng)當(dāng)以凈損差額法原理作為投資差額損失的計(jì)算基礎(chǔ)。對(duì)新三板市場證券侵權(quán)的損失認(rèn)定，法院應(yīng)充分聽取專業(yè)意見，以對(duì)相關(guān)行業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)的科學(xué)估值方法等作為參考。
關(guān)聯(lián)索引
《中華人民共和國證券法》第55條（本案適用的是2014年《中華人民共和國證券法》第77條）
一審：上海金融法院（2021）滬74民初146號(hào)民事判決（2022年8月5日）
