上海某投資中心（有限合伙）訴上海某機械股份有限公司、邵某等操縱證券交易市場責(zé)任糾紛案-操縱證券交易市場民事賠償責(zé)任的司法認定
人民法院案例庫 入庫編號：2024-08-2-314-001
關(guān)鍵詞
民事/操縱證券交易市場責(zé)任/新三板/定向增發(fā)/損失認定
基本案情
原告上海某投資中心（有限合伙）訴稱：因邵某及上海某機械股份有限公司存在操縱證券交易市場的行為而導(dǎo)致其產(chǎn)生投資巨額虧損，故請求兩被告承擔(dān)操縱證券交易市場民事賠償責(zé)任，連帶賠償其經(jīng)濟損失人民幣22,598,795.28元（以下幣種均為人民幣）。
被告邵某辯稱：被告邵某及案外等人的操縱行為與案涉定增無交易因果關(guān)系，并不是被中國證監(jiān)會行政處罰認定構(gòu)成操縱證券市場行為，行為人就必然要對受損投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。本案定增交易具有特殊性，該交易是新三板市場的“面對面”協(xié)議交易，并非公開市場集中競價“只認報價不認人”的一般交易。操縱行為并不會使包括原告在內(nèi)的投資者對上海某機械股份有限公司的定增價格產(chǎn)生誤判。
被告上海某機械股份有限公司辯稱：上海某機械股份有限公司不是《行政處罰決定書》所認定的操縱行為人，2014年《證券法》第七十七條規(guī)定，只有被認定是實施操縱行為的行為人，才應(yīng)當(dāng)承擔(dān)對投資者的賠償責(zé)任。原告未能證明上海某機械股份有限公司和邵某共同實施侵權(quán)行為，故其要求承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的主張不能成立。原告作為專業(yè)投資機構(gòu)，具有豐富的專業(yè)投資知識，相較于普通投資者而言，負有更高注意義務(wù)，原告應(yīng)為其自身過錯承擔(dān)責(zé)任。
法院經(jīng)審理查明：被告上海某機械股份有限公司是一家新三板市場掛牌公司，原告是一家從事證券及股權(quán)投資的私募基金。2015年9月17日，原告作為定增意向投資者參加被告上海某機械股份有限公司組織召開的定增投融資對接會，同期原被告展開線上線下多輪談判。2015年11月，原告與被告上海某機械股份有限公司簽訂《股票發(fā)行認購協(xié)議》，以20元/股的價格購入上海某機械股份有限公司發(fā)行的股份150萬股，共計投資3,000萬元。此次股票發(fā)行數(shù)量為2,500萬股，參與發(fā)行的投資者包括原告在內(nèi)的23家機構(gòu)投資者及2名自然人投資者。
2017年11月20日，被告上海某機械股份有限公司發(fā)布《關(guān)于收到中國證券監(jiān)督管理委員會對控股股東、實際控制人調(diào)查通知書的公告》，內(nèi)稱因涉嫌證券市場操縱，中國證監(jiān)會決定對上海某機械股份有限公司實際控制人陸某、邵某進行立案調(diào)查。2020年9月17日，上海某機械股份有限公司發(fā)布收到中國證監(jiān)會作出《行政處罰決定書》，認定公司實際控制人邵某于2015年8月7日至2015年9月30日期間對該公司股價進行了操縱，將公司股價從20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融資對接會期間連續(xù)8個交易日進行了尾盤操縱。中國證監(jiān)會對邵某處以150萬元的罰款。
原告參與定向增發(fā)后，上海某機械股份有限公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期間兩次停牌。期間上海某機械股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票并上市的申請被中國證監(jiān)會受理，后又于2018年8月20日撤回首次公開發(fā)行A股股票并上市申請。2017年8月，上海某機械股份有限公司股票轉(zhuǎn)讓方式由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。2018年11月14日，上海某機械股份有限公司再次復(fù)牌后第一個交易日的股票價格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政處罰決定書》公告之日，上海某機械股份有限公司股票價格為5元。
庭審中，原被告就原告的投資損失與操縱證券交易市場行為是否存在因果關(guān)系、投資損失應(yīng)當(dāng)如何認定及上海某機械股份有限公司是否需要承擔(dān)共同賠償責(zé)任等問題展開辯論。在損失認定方面，為充分聽取專業(yè)意見，法院兩次委托專業(yè)機構(gòu)對損失進行核定、對股權(quán)價值進行追溯評估。
上海金融法院于2022年8月5日作出（2021）滬74民初146號民事判決：一、被告邵某應(yīng)向原告支付損失賠償款318萬元；二、駁回原告其余訴訟請求。一審宣判后，雙方均未上訴，判決現(xiàn)已生效。
裁判理由
法院經(jīng)審理認為，根據(jù)2014年《中華人民共和國證券法》第七十七條，操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。該案為新三板市場定增投資者索賠的案件，存在特殊性，具體認定包括如下方面：
第一，新三板市場定向增發(fā)投資者的證券侵權(quán)求償不適用因果關(guān)系推定原則。證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場理論、旨在保護不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則對于新三板定向增發(fā)投資者并不適用。原告系以“面對面”簽訂認購協(xié)議方式參與投資，應(yīng)對行為人實施的操縱證券交易市場行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進行舉證。該案原告通過其定增投資與操縱行為高度關(guān)聯(lián)等具體事實證明了邵某操縱市場行為對投資者的誘導(dǎo)是導(dǎo)致原告最終決定投資的重要因素之一，邵某拉升股價的行為影響了原告參與投資的定價，故據(jù)此認定因果關(guān)系成立。
第二，操縱證券交易市場民事賠償責(zé)任的損失計算有別于證券虛假陳述民事賠償。在損失認定方面，證券虛假陳述侵權(quán)行為造成投資者的差額損失既包括行為實施后投資者買入價格虛高的損失，還包括虛假陳述行為揭露后股價下跌造成的投資者損失。交易型操縱市場行為下，操縱行為對投資者損失產(chǎn)生的影響集中在操縱行為實施期間及隨后的影響時期，經(jīng)過一定的消弭時期，操縱行為帶來的影響會被市場所消化。法院充分考慮交易型操縱證券交易市場行為的特點，選取凈損差額法原理作為基礎(chǔ)，通過比較原告投資上海某機械股份有限公司股票的實際價格與公允的基準(zhǔn)價格之間的差值計算原告的投資差額損失。
第三，對新三板市場證券侵權(quán)的損失計算，應(yīng)充分聽取專業(yè)意見，以對相關(guān)行業(yè)企業(yè)進行投資時的科學(xué)估值方法等為參考。該案最終采信資產(chǎn)評估機構(gòu)出具的《股權(quán)價值追溯評估鑒證報告》，該評估依照相關(guān)資產(chǎn)評估行業(yè)準(zhǔn)則，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法兩種評估方法，充分考慮上海某機械股份有限公司在當(dāng)年的盈利能力、行業(yè)前景、管理水平、競爭優(yōu)勢等綜合情況，最終選用市場法的結(jié)果作為評估結(jié)論。在市場法評估中，該報告將上海某機械股份有限公司與同行業(yè)同類A股企業(yè)進行對比，并對財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)上的差異進行數(shù)據(jù)糾正，同時以期權(quán)定價模型計算新三板市場掛牌公司與A股上市公司的折扣率，最終還原上海某機械股份有限公司合理的股權(quán)價值為17.88元/股。法院認為該評估邏輯完整，分析較為全面，專業(yè)可信，予以采納。
裁判要旨
定向增發(fā)投資是以“面對面”簽訂協(xié)議方式參與認購證券，定增投資者的索賠不適用證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場理論、旨在保護不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則，定增投資者仍應(yīng)對行為人實施的操縱證券交易市場行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進行舉證。交易型操縱證券市場民事賠償?shù)膿p失認定有別于證券虛假陳述民事賠償，應(yīng)當(dāng)以凈損差額法原理作為投資差額損失的計算基礎(chǔ)。對新三板市場證券侵權(quán)的損失認定，法院應(yīng)充分聽取專業(yè)意見，以對相關(guān)行業(yè)企業(yè)進行投資時的科學(xué)估值方法等作為參考。
關(guān)聯(lián)索引
《中華人民共和國證券法》第55條（本案適用的是2014年《中華人民共和國證券法》第77條）
一審：上海金融法院（2021）滬74民初146號民事判決（2022年8月5日）
