《刑事審判參考》（2013年第6輯，總第95輯）
[第918號]王某1等內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息案-對利好型內(nèi)幕信息公開后繼續(xù)持股未賣的，內(nèi)幕交易的違法所得如何認(rèn)定
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本案的爭議焦點(diǎn)在于：被告人徐某2利用的系利好型內(nèi)幕信息，但該信息在復(fù)牌后未兌現(xiàn)，徐某2選擇繼續(xù)持股并于復(fù)牌后陸續(xù)拋售，對其違法所得是以復(fù)牌日收盤價計(jì)算賬面獲利 150 萬余元，還是以復(fù)牌日最低價計(jì)算賬面獲利90 萬余元，控辯雙方爭議較大，需要予以厘清。
一、內(nèi)幕交易犯罪的違法所得認(rèn)定
證券、期貨交易是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，行為人獲取內(nèi)幕信息后買入證券、期貨可能獲取暴利，賣出證券、期貨可能避免損失。鑒于此，2012 年最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《內(nèi)幕交易解釋》)第 10 條規(guī)定：內(nèi)幕交易的違法所得，是指通過內(nèi)幕交易行為所獲利益或者避免的損失?？紤]到實(shí)際情況紛繁多變，解釋未對違法所得的認(rèn)定確立一個總的原則。
根據(jù)內(nèi)幕信息對內(nèi)幕交易的影響，可以將內(nèi)幕信息分為利好型內(nèi)幕信息和利空型內(nèi)幕信息。以股票買賣為例，內(nèi)幕信息知情人員進(jìn)行內(nèi)幕交易，其必然是在掌握利好信息時買入股票以謀取股票上漲的利益，也必然是在掌握利空信息時賣出股票以避免股票下跌的損失。
1. 利用利好型信息從事內(nèi)幕交易的違法所得認(rèn)定。
實(shí)踐中，利好型內(nèi)幕信息可能在復(fù)牌后兌現(xiàn)，也可能因?yàn)槟撤N原因并未兌現(xiàn)，在這兩種情況下對違法所得的認(rèn)定需要區(qū)別對待
第一，對于利好型內(nèi)幕信息在復(fù)牌后兌現(xiàn)的，因復(fù)牌后的獲利均與利用內(nèi)幕交易存在因果關(guān)系，故不論行為人是在復(fù)牌日還是復(fù)牌日之后拋售股票，一般應(yīng)以行為人拋售股票后的實(shí)際獲利認(rèn)定為違法所得。比較典型的如劉某、陳某內(nèi)幕交易案。{1}2009 年 2 月至 4 月間，南京市經(jīng)委原主任劉某代表南京市經(jīng)委參與中國電子科技集團(tuán)第十四研究所與高淳縣政府洽談重組高淳陶瓷事宜， 在涉及對證券交易價格有重大影響的信息尚未公開前，劉某將該信息告知其妻子陳某。劉、陳兩人在內(nèi)幕信息價格敏感期內(nèi)，以出售所持其他股票、向他人借款 400 萬元所得資金，并使用其家庭控制的股票賬戶，由陳通過網(wǎng)上委托交易方式先后買入 61 萬余股高淳陶瓷股票，并于股票復(fù)牌后 3 個月內(nèi)全部賣出，非法獲利 749 萬余元。法院最終以劉某、陳某拋售股票后的實(shí)際獲利 749 萬余元認(rèn)定為違法所得，判決予以追繳。同時，以內(nèi)幕交易罪判處劉某有期徒刑 5年，并處罰金 750 萬元；判處陳某免予刑事處罰。此案中，劉某、陳某利用的內(nèi)幕信息不僅是利好的信息，而且復(fù)牌后兌現(xiàn)了，由于復(fù)牌后的獲利 749 萬余元均與利用該內(nèi)幕信息交易存在因果關(guān)系，故法院將復(fù)牌后 3 個月內(nèi)拋售全部股票的實(shí)際獲利均認(rèn)定為違法所得。
第二，對于利好型內(nèi)幕信息在復(fù)牌后兌現(xiàn)的，對已拋售的股票按照實(shí)際所得計(jì)算；如果沒有拋售的，則應(yīng)按照案發(fā)日的賬面所得計(jì)算。
第三，對于利好型內(nèi)幕信息在復(fù)牌后兌現(xiàn)的，如果行為人為了逃避處罰而故意低價賣虧股票的，應(yīng)當(dāng)按照拋售日的賬面所得計(jì)算違法所得。如楊某內(nèi)幕交易案。{2}楊某自 2010 年 5 月起擔(dān)任漳澤電力獨(dú)立董事，2011 年 3、4 月間從漳澤電力相關(guān)負(fù)責(zé)人處獲悉該公司重大資產(chǎn)重組的內(nèi)幕信息后，于 4 月 15 日拋售其妻尚某證券賬戶內(nèi)的股票，籌集資金 1600 余萬元，并以第三人李某名義開設(shè)證券賬戶。同年 4 月 18 日，楊某指使尚某將 1500 萬元轉(zhuǎn)入李某賬戶；同月19 日及 28 日，楊某在李某賬戶內(nèi)共買入漳澤電力股票 268 萬余股，成交金額合計(jì) 1499 萬余元。同年 6 月 7 日，漳澤電力股票停牌；10 月 28 日，漳澤電力公告重大資產(chǎn)重組信息并復(fù)牌。經(jīng)楊某與尚某商議后，由尚操作，于復(fù)牌當(dāng)日以集合競價方式低價拋售全部漳澤電力股票，虧損 82 萬余元。該案中，被告人楊某不僅利用了利好的內(nèi)幕信息從事交易，而且該信息在復(fù)牌后兌現(xiàn)了，盡管表面上楊某在復(fù)牌日拋售所有涉案股票沒有違法所得，但實(shí)質(zhì)上是以故意低價拋售造成虧損為名行逃避處罰為實(shí)，因此，不能認(rèn)為楊某沒有違法所得。否則， 內(nèi)幕交易罪中以違法所得為基數(shù)判處罰金，因沒有違法所得而象征性單處或并處罰金，難以從財(cái)產(chǎn)刑上有效懲治犯罪。根據(jù)《內(nèi)幕交易解釋》第 6 條、第 7 條的規(guī)定，獲利或者避免損失數(shù)額并非內(nèi)幕交易罪入罪或法定刑升格的唯一條件。本案中，即使被告人楊某沒有違法所得，但仍然可能根據(jù)其涉內(nèi)幕信息交易成交額 1499 萬余元認(rèn)定其構(gòu)成內(nèi)幕交易罪，且為情節(jié)特別嚴(yán)重。但根據(jù)刑法規(guī)定，對犯內(nèi)幕交易罪的被告人可以單處罰金或者必須并處罰金，而罰金的數(shù)額以違法所得為基數(shù)，因此，對于故意低價拋售的，必須以賬面獲利認(rèn)定違法所得，確保在財(cái)產(chǎn)刑上實(shí)現(xiàn)罪刑相當(dāng)。根據(jù)前述觀點(diǎn)，應(yīng)以復(fù)牌日的賬面所得認(rèn)定為楊某內(nèi)幕交易的違法所得。
第四，對于利好型內(nèi)幕信息在復(fù)牌后未兌現(xiàn)的情況，有的選擇在復(fù)牌后即拋售，有的選擇在復(fù)牌后仍較長時間持股。對于在復(fù)牌后即拋售仍有獲利的， 因復(fù)牌后的獲利涉及利用內(nèi)幕交易，故應(yīng)以拋售后的實(shí)際獲利認(rèn)定違法所得， 實(shí)踐中一般沒有爭議。但對于復(fù)牌后沒有立即拋售而是繼續(xù)持股的，這種情況下如何計(jì)算違法所得，存在兩種不同意見。一種意見認(rèn)為，應(yīng)以復(fù)牌日的賬面所得計(jì)算。另一種意見則認(rèn)為，應(yīng)以案發(fā)日的賬面所得計(jì)算。筆者傾向于第一種意見。理由為：由于利好型內(nèi)幕信息未兌現(xiàn)，往往不會對復(fù)牌后的股價產(chǎn)生直接影響，即后續(xù)的股價變化與內(nèi)幕信息之間沒有因果關(guān)系。在查處的內(nèi)幕交易案件中，內(nèi)幕信息主要為重大資產(chǎn)重組信息，故以資產(chǎn)重組的內(nèi)幕信息為例。對于廣大股民來說，停牌之前獲知的信息是公司資產(chǎn)不重組，停牌時獲知公司資產(chǎn)要重組，而后資產(chǎn)重組失敗，復(fù)牌后廣大股民得到的信息又是公司資產(chǎn)不重組。故一般認(rèn)為，未兌現(xiàn)的利好內(nèi)幕信息往往不會對復(fù)牌后的股價產(chǎn)生直接影響。行為人在復(fù)牌當(dāng)日未拋售股票而選擇繼續(xù)持股，系基于對市場的判斷而作出的選擇，后續(xù)的獲利或損失與內(nèi)幕信息缺乏因果關(guān)系。因此，對于在復(fù)牌后仍較長時間持股的，以復(fù)牌當(dāng)日的賬目獲利認(rèn)定為違法所得較為合理。
第五，對于利用利好型內(nèi)幕信息從事股票買賣，如果以賬目的獲利認(rèn)定為違法所得，是以收盤價還是最低價或最高價，抑或最低價和最高價的平均價計(jì)算，由于沒有相關(guān)明確規(guī)定，存在不同意見。實(shí)踐中主要存在四種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)從有利于被告人角度以最低價計(jì)算賬目獲利。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為， 收盤價是市場參與者們所共同認(rèn)可的價格，應(yīng)以收盤價計(jì)算賬目獲利。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)借鑒其他類似案件存在不同價格時取平均值的方法，以最低價和最高價的平均價計(jì)算賬目獲利。第四種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)以最高價計(jì)算賬目獲利， 否則輕縱犯罪。
筆者傾向于第二種觀點(diǎn)，即以收盤價計(jì)算賬目獲利。理由為：在證券市場中，收盤價是最重要的一個數(shù)據(jù)，是賺錢或賠錢的基準(zhǔn)，是市場參與者們所共同認(rèn)可的價格。最高價是大多數(shù)人認(rèn)為好的賣出價格，最低價是大多數(shù)人認(rèn)為好的買進(jìn)價格，最高價和最低價是價格的兩個極端。對復(fù)牌當(dāng)日賬目獲利的認(rèn)定，以最高價計(jì)算偏高，以最低價計(jì)算偏低，以收盤價計(jì)算較為合理。實(shí)踐中， 一般只有存疑時才作有利于被告人的選擇，而此時不存疑，且最低價是大多數(shù)人認(rèn)為好的買進(jìn)價格，從理性人角度，一般不可能在最低價時將股票拋售，除非是為了逃避處罰，故第一種觀點(diǎn)難以成立。對于平均價計(jì)算法，一般是在“遇到銷售金額或其他數(shù)額高、低不等難以具體查明時，取其平均數(shù)額予以認(rèn)定”。而最高價和最低價是兩種性質(zhì)不同的價格，前者是大多數(shù)人認(rèn)為好的賣出價格，后者是大多數(shù)人認(rèn)為好的買進(jìn)價格，顯然不宜簡單取兩者的平均數(shù)。加之收盤價是市場參與者們所共同認(rèn)可的價格，以收盤價計(jì)算具有內(nèi)在的合理性， 而被告人在最低價時拋售不符合邏輯，期望在最高價時拋售又只是一種可能， 故以收盤價計(jì)算對被告人較為公平，第三種、第四種觀點(diǎn)都不可取。
2. 利用利空型信息從事內(nèi)幕交易的違法所得認(rèn)定。
實(shí)踐中，內(nèi)幕父易不僅包括在利好型信息公開前買入股票等待獲利，也包括在利空型信息公開前賣出股票規(guī)避損失。根據(jù)《內(nèi)幕交易解釋》第 10 條的規(guī)定，對于利用利空型內(nèi)幕信息從事股票交易所避免的損失，就是內(nèi)幕交易的違法所得。
值得注意的是，如果行為人在知悉利空型內(nèi)幕信息之前即已持有股票，對于在內(nèi)幕信息公開前尚未拋售的部分屬于繼續(xù)持有，不存在需要核定規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的利益，即不屬于內(nèi)幕交易的歸責(zé)范圍，不能作為違法所得認(rèn)定。
二、關(guān)于本案被告人內(nèi)幕交易違法所得的認(rèn)定
本案中，被告人徐某2 2012 年 2 月 3 日從被告人王某1處獲悉德賽電池股票即將因資產(chǎn)重組而停牌的內(nèi)幕信息，于 2 月 20 日德賽電池公司發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌公告》并正式停牌前連續(xù)買入德賽電池股票 62 萬余股，3 月 26 日德賽電池公司發(fā)布《關(guān)于終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)暨公司證券復(fù)牌公告》并于同日復(fù)牌。顯然，徐某2從王某1處獲悉的德賽電池公司資產(chǎn)重組信息屬于利好型內(nèi)幕信息，但在復(fù)牌日宣告重組失敗，說明徐某2獲悉的利好內(nèi)幕信息在復(fù)牌后未兌現(xiàn)。徐某2在復(fù)牌后沒有馬上拋售，而是選擇繼續(xù)持股，并于 3個月后陸續(xù)拋售所有涉案股票，共獲利 730 萬余元。根據(jù)德賽電池股票價格變化情況，徐某2涉及利用內(nèi)幕交易的股票在復(fù)牌日仍然有獲利，且之后該股票價格呈上漲趨勢，應(yīng)將徐某2繼續(xù)持股歸于其對市場的判斷而作出的選擇，而復(fù)牌日的獲利因與利用內(nèi)幕交易存在因果關(guān)系，故本案中徐某2的違法所得應(yīng)以復(fù)牌之日即 2012 年 3 月 26 日的賬目獲利認(rèn)定為違法所得，而不能以實(shí)際獲利的 730 萬余元全部認(rèn)定為違法所得。
其次，被告人徐某2利用內(nèi)幕交易買入德賽電池股票 62 萬余股，平均每股約 21.35 元。2012 年 3 月 26 日，德賽電池公司復(fù)牌當(dāng)日最低價每股 22.80 元，最高價每股 23.94 元，收盤價每股 23.77 元。徐某2屬于利用利好型內(nèi)幕信息但該信息在復(fù)牌后未兌現(xiàn)，選擇在復(fù)牌后仍較長時間持股的情況，故對其應(yīng)以復(fù)牌日收盤價計(jì)算賬目獲利即 150 萬余元，而非以復(fù)牌當(dāng)日最低價計(jì)算賬目獲利 90 萬余元。故一、二審法院認(rèn)定被告人徐某2內(nèi)幕交易犯罪的違法所得為 150 萬余元，是正確的。
羅開卷(二審承辦法官) (作者單位：上海市高級人民法院)
