我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)過(guò)程中存在的問(wèn)題：
一、收購(gòu)價(jià)格的公正性問(wèn)題
如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是收購(gòu)的關(guān)鍵所在。我國(guó)已實(shí)施的MBO收購(gòu)定價(jià)絕大部分圍繞每股的凈資產(chǎn)波動(dòng)，但每股凈資產(chǎn)僅是從會(huì)計(jì)角度對(duì)企業(yè)歷史的記錄，并不代表受讓資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來(lái)的盈利能力，并且這一定價(jià)機(jī)制缺乏透明性和公開(kāi)性。從已實(shí)施MBO的上市公司來(lái)看，確實(shí)存在收購(gòu)價(jià)格偏低的情況，有的甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司當(dāng)時(shí)的每股凈資產(chǎn)，使收購(gòu)價(jià)格的公正性受到質(zhì)疑。倘若管理層以較低價(jià)格收購(gòu)后，再以?xún)糍Y產(chǎn)值轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑒t可以大幅獲利。這不僅造成了國(guó)有資產(chǎn)流失，而且也不利于企業(yè)今后的正常經(jīng)營(yíng)。
部分上市公司在實(shí)施MBO的過(guò)程中，為了獲得較低價(jià)格，不惜采用調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)的方法來(lái)擴(kuò)大賬面虧損，等收購(gòu)?fù)瓿珊?，再恢?fù)賬面利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)高分紅派現(xiàn)。而國(guó)有資產(chǎn)就這樣以分紅的形式流入了管理層的囊中。另外，目前MBO的定價(jià)是管理層和大股東一對(duì)一談判的結(jié)果，沒(méi)有考慮到其他流通股股東的利益，管理層在沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者的情況下，以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格輕松獲得大量股份，這對(duì)其他股東不公平。
二、收購(gòu)主體的合法性問(wèn)題
從已發(fā)生的上市公司管理層收購(gòu)來(lái)看，多數(shù)采用設(shè)立殼公司的形式進(jìn)行收購(gòu)，這種利用殼公司進(jìn)行收購(gòu)的形式可以規(guī)避現(xiàn)有法律對(duì)自然人持有上市公司股票比例的限制，可以掩蓋管理層個(gè)人信息以免引起公眾對(duì)管理層收購(gòu)的關(guān)注。但這種形式存在著兩個(gè)不可逾越的法律障礙，即公司組建人數(shù)及對(duì)外投資比例的限制。
首先，《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不得低于2人，最多不得超過(guò)50人。這對(duì)于聯(lián)合職工通過(guò)共同組建有限責(zé)任公司作為殼公司的上市公司來(lái)說(shuō)，是一種不可逾越的限制。當(dāng)然也有部分上市公司采取由管理層和職工持股會(huì)共同出資的形式，以繞開(kāi)此人數(shù)限制，但職工持股會(huì)的性質(zhì)是社會(huì)團(tuán)體法人，即使按新修訂的《公司法》的規(guī)定，以職工持股會(huì)作為對(duì)外投資主體的合法性仍遭到質(zhì)疑。
其次，從操作規(guī)程上看，組建有限責(zé)任公司作為殼公司對(duì)上市公司實(shí)施收購(gòu)的行為屬于一種投資行為。根據(jù)我國(guó)修訂前的《公司法》第十二條的規(guī)定，公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司、控股公司外，所累計(jì)的投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%，據(jù)統(tǒng)計(jì)，MBO殼公司投資額大都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)外投資比例的限制。盡管修訂后的《公司法》對(duì)此條規(guī)定有所突破，但畢竟還是加以限制的，顯然這樣的殼公司在我國(guó)的存在是有法律障礙的。
三、管理層收購(gòu)的融資問(wèn)題
在MBO的實(shí)際操作過(guò)程中，由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，在收購(gòu)中，管理層往往只能夠支付得起收購(gòu)價(jià)格中很小的一部分，如5%～10%。他們能夠支付的部分和收購(gòu)價(jià)格之間的差額就要通過(guò)融資來(lái)彌補(bǔ)，因此融資能否成功成為事關(guān)整個(gè)收購(gòu)能否進(jìn)行和成功的關(guān)鍵。在國(guó)外，實(shí)施MBO的資金來(lái)源較為廣泛，有貸款、債券融資等多種方式，主要采取高杠桿率的借貸來(lái)實(shí)施收購(gòu)。但在我國(guó)，由于金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，各項(xiàng)法律法規(guī)有所限制，MBO的融資渠道非常狹窄。如我國(guó)的《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權(quán)投資?！顿J款通則》同樣規(guī)定：“從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本權(quán)益性投資”。同時(shí)，我國(guó)還缺少戰(zhàn)略性投資者。這就有可能引發(fā)管理層動(dòng)用職權(quán)非法占有上市公司資金，導(dǎo)致一系列新的圈錢(qián)行為的產(chǎn)生。信息披露問(wèn)題在管理層收購(gòu)中，管理層既是公司員工又是收購(gòu)主體，從而可能存在利潤(rùn)操縱、內(nèi)部人控制、股權(quán)安排暗箱操作等問(wèn)題，因此法律應(yīng)對(duì)MB0的信息披露進(jìn)行嚴(yán)格的約束。我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》已對(duì)MBO的信息披露作了基本要求，但是從我國(guó)已經(jīng)完成MBO的上市公司信息披露情況來(lái)看，還存在不少問(wèn)題。
目前已經(jīng)實(shí)施了MBO的上市公司的信息披露尤其是定價(jià)依據(jù)、資金來(lái)源和后續(xù)計(jì)劃等重要信息沒(méi)有得到及時(shí)和有效的披露，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購(gòu)后沒(méi)有將事件的實(shí)質(zhì)披露給投資者。這主要包括以下三方面內(nèi)容：其一，對(duì)收購(gòu)后的股權(quán)構(gòu)成、對(duì)上市公司的間接控股情況沒(méi)有詳細(xì)披露的約束。其二，對(duì)MBO的購(gòu)股資金來(lái)源沒(méi)有詳細(xì)披露。幾乎所有的MBO都是采用杠桿收購(gòu)，而資金來(lái)源決定著管理層在未來(lái)幾年內(nèi)資金壓力的大小，從而直接影響管理層對(duì)上市公司的決策。而國(guó)內(nèi)現(xiàn)有幾例MBO全部披露為自有資金，沒(méi)有一家披露下一層的融資借貸關(guān)系。其三，對(duì)MBO的還款方式?jīng)]有詳細(xì)披露?，F(xiàn)已完成MBO的公司在這方面的信息披露較為簡(jiǎn)單，均未詳細(xì)說(shuō)明還款計(jì)劃，甚至有的公司只字不提還款方式。由于目前還沒(méi)有關(guān)于MBO資金來(lái)源和還款方式強(qiáng)制性披露方面的明確規(guī)定，從而給暗箱操作留下了政策空隙。
四、企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展與事后整合的有效性問(wèn)題
如果實(shí)行MBO是通過(guò)某種優(yōu)勢(shì)以低價(jià)買(mǎi)人，即使管理者初衷是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，充分發(fā)揮管理效益提升空間，但是當(dāng)出現(xiàn)高價(jià)套現(xiàn)的機(jī)會(huì)和誘惑時(shí)，還是會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)移股份，引發(fā)公司管理的動(dòng)蕩，不利于公司的穩(wěn)定和發(fā)展。另外正在實(shí)施和已經(jīng)完成MBO的上市公司存在著強(qiáng)烈的分紅沖動(dòng)。MBO公司的大量分紅將可能直接削弱公司擴(kuò)大再生產(chǎn)的能力，有可能對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展帶來(lái)不利影響。
在西方國(guó)家，MBO是被作為發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)“價(jià)值被低估”公司的價(jià)值的金融技巧和激勵(lì)機(jī)制來(lái)運(yùn)用的。管理層往往在收購(gòu)之前已經(jīng)就如何出售不良資產(chǎn)、改進(jìn)經(jīng)營(yíng)、加強(qiáng)會(huì)計(jì)約束等方面做好了一系列安排，通過(guò)加強(qiáng)管理、有效整合、提高效率，有計(jì)劃地推動(dòng)企業(yè)的增長(zhǎng)。然而在我國(guó)上市公司MBO中，大多是為了管理層收購(gòu)而收購(gòu)，在收購(gòu)?fù)瓿珊蟛](méi)有對(duì)公司進(jìn)行整合。已實(shí)施MBO的我國(guó)上市公司大多未進(jìn)行大規(guī)模重組、無(wú)重大的人事變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)和投資行為變化不大，只是簡(jiǎn)單地維持現(xiàn)狀，因此，上市公司在MBO后的業(yè)績(jī)就沒(méi)有像歐美國(guó)家上市公司的MBO后那樣出現(xiàn)大幅的增長(zhǎng)。
